一、事件:公司发布2017年报和2018年一季报。2017年公司实现营收166.9亿元,同比减少22.21%;归母净利润-23亿元。因连续2年亏损致使被实施退市风险警告。2018Q1实现营收29.64亿元,同比减少27.85%;归母净利润0.72亿元,实现扭亏为盈。
   
二、2017年营业收入下滑,毛利率平稳。船舶造修业务营收116.96亿元,同比减少27.2%;毛利率持平。动力装备业务营收42.7亿元,同比减少28.98%;毛利率增加5.57个百分点,主要原因是毛利率相对较高的中速机销售比重同比增加。机电设备业务营收7.53亿元,同比减少20.38%。各项业务出现下滑的主要原因是受到造船海工业低迷影响,且2017年确认的收入来自于2016年承接的订单。
   
三、我们预计2018年公司将实现扭亏为盈,业绩反转。理由如下:
   
1)公司给出2018年经营计划:计划完成营收145.01亿元(因海工和长兴重工转让致使营收减小)。其中:船舶造修业务营收85.19亿元,动力装备业务营收46.58亿元(同比增长9%),机电设备业务营收18.56亿元(同比增长246%)。同时,正如公司2017年年报所述,公司将采取积极有效举措确保扭亏为盈。
   
2)2016、2017年连续2年计提大额减值损失,轻装上阵利于未来业绩反转。2016、2017年公司分别对船舶海工产品计提大额资产减值损失37.2亿元、26.3亿元,造成2年大幅亏损分别为-26.1、-23.0亿元。此外,上市公司置出长兴重工和中船圣汇股权,止住亏损点。2018年公司轻装上阵,经营基础已得到大为改善。
   
3)2016年是民船海工双重周期底部,目前逐步复苏趋势确立。
   
根据Clarksons 数据,民船业自2016年底部以来迎来5大积极变化:
   
BDI 指数2016年底部至今上涨459%,航运业有回暖迹象。
   
2018Q1,我国承接新船订单1553万DWT,同比增长180%。
   
新船价格呈上涨趋势,2018年3月Clarksons 新船价格指数同比增长9%。
   
造船业供给侧改革推进,落后造船产能正加速清出;新接船舶订单正向优势企业集中,2017年全国前10家企业新接订单占全国73.4%。
   
我国高端船舶连获订单,例如外高桥造船获得豪华邮轮2+2订单,发展势头迅猛。
   
此外,世界造船业重心向中国转移的趋势未变。2017年,我国“造船完工量、新接订单量以及手持订单量”占全球总量比分别为41.9%,45.5%,44.6%。我国已超韩、日,成为全球最大造船国。
   
因此,我们认为,我国造船业底部逐渐回暖的发展趋势确立。未来造船业回暖将给公司业绩提供较大弹性。
   
4)国际原油价格上涨有望对已计提的海工资产减值损失进行冲回。目前,公司在手海工订单4艘,且已计提资产减值损失14.4亿元。截止2018年4月24日,布伦特原油价格持续走强并站上73美元/桶;而当原油价格在75美元/桶以上时,船东认为经营状况改善便可完成海工产品接收。我们认为,在国际原油价格持续走强的背景下,已被计提的海工产品资产减值损失有望实现冲回。
   
5)2018Q1中国船舶预收款项已实现大幅增长。2018Q1,公司在置出长兴重工和海工产品的基础上,预收款项为35.38亿元,环比增长39.6%,同比增长38.47%,预示着随着新承接船舶订单逐步落地,结合船舶2年左右的建造周期,公司营业收入进入收获期。
   
我们认为,通过两年大额资产减值计提并置出亏损企业,公司轻装上阵;结合民船海工业底部回暖的趋势已经确立,经营环境大为改善;
   
中国船舶作为我国民船产业的龙头,有望实现业绩反转。当前,2018Q1已实现利润大幅增长。
   
四、看点:中长期看造船业供给侧改革带来基本面改善,短期看南北船合并事件预期。
   
1)推出市场化债转股方案,融资54亿元使得资产负债率有效降低。
   
2)进军高端船舶领域,豪华邮轮等产业发展带来新的业绩增长点。
   
3)中船工业集团为首批混改试点,集团资产证券化率要由当前39%到2020年提升至70%,仍有较大空间。目前中船工业集团尚未上市、体量较大的两大资产:江南造船和沪东造船等2大军工造船总装厂,对应的上市平台有中国船舶和中船防务。
   
4)正如中船重工集团董事长胡问鸣所说,造船业合并是大势所趋。
   
五、盈利预测与投资建议:考虑到公司已通过2016/2017年计提大额减值损失,伴随民船海工业触底回暖,公司有望实现业绩反转。我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,并上调2018/2019年净利润分别至3.20亿元、4.09亿元,对应当前股价的PE 为63X、49X。
   
过去10余年公司市值区间在[210,1949]亿元,当前公司市值仅213亿元,处在过去10余年的历史底部位置。2016年是民船海工业的底部,公司有望在民船海工业逐步回暖趋势中实现业绩反转,当前市值或被低估。我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价24.15元。
   
六、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)人民币升值;3)船钢板等原材料价格高企。